张瑜:PPI同比跌幅为何超预期?

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜、杨轶婷

  事  项

  2020年9月,CPI同比1.7%,前值2.4%;PPI同比-2.1%,前值-2%。

  主要观点

  CPI:食品涨势回落,非食品持续修复

  食品项CPI环比0.4%,较上月回落1个百分点。非食品项CPI环比0.2%,较上月回升0.1个百分点。

  9月份,食品价格环比涨幅回落,主要来自于猪肉价格的拖累,水果和蔬菜价格是支撑项。供给增加推动猪价小幅下跌,天气、季节性因素和节前需求带来鲜果、鲜菜价格的上涨。非食品价格继续上涨且涨幅小幅扩大,一定程度上体现了居民消费和服务业的持续修复,主要是在教育、娱乐消费以及服装消费等方面。随着居民消费的修复,后续核心CPI或难再继续走低

  CPI趋势预判:猪价高基数效应下,CPI快速下行

  随着生猪存栏同比的修复,生猪产能将逐步回升,后续猪肉价格大概率会趋于逐步回落。叠加高基数效应,猪肉价格同比会迅速下行,对CPI的拉动作用也将快速减弱。在非食品价格修复缓慢、油价走势预期疲软的情况下,猪价的高基数效应将推动CPI同比在10月份快速下行至1%以下

  PPI同比跌幅为何超预期?

  9月PPI下降2.1%,跌幅超出市场预期(-1.7%,或有以下两点解释。

  1)受国际原油价格变动影响,与石油相关的行业价格同比跌幅较大,环比由涨转跌。9月IPE布油环比下跌7.09%,同比跌幅扩大至-32.77%。受此影响,石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业的价格同环比均下降。

  2)从库存视角看,疫后库存累计较高,难以支撑工业品价格快速修复。疫情初期,我国工业产成品存货同比迅速提高,其背后是因需求萎缩而短暂进入了被动补库存阶段。我国疫情得到控制后,需求逐渐复苏,工业库存开始消化,但疫情后库存累计过高,难以支撑工业品价格快速修复。

张瑜:PPI同比跌幅为何超预期?

  PPI趋势预判:跌幅仍将继续收窄,但修复速度放缓

  从趋势来看,PPI同比跌幅继续收窄的趋势不变。第一,国际贸易额基本同步于我国PPI同比走势,全球贸易增速5月见底并在持续回升,这预示了未来PPI回升的趋势。第二,M1领先于PPI的走势1年左右,2019年M1在3%-4%之间震荡,对应到PPI,虽然修复方向确定,但上行空间有限。第三,实体经济部门杠杆率的同比领先于PPI同比1年左右,今年上半年在宽松的货币政策下,杠杆率较去年末抬升了21个百分点,预示着PPI未来还将上行。

  从修复速度来看,我们认为PPI修复斜率或略低于市场预期,预计到年底PPI同比大概率处于-1.5~-1%之间。从当下的经济增长动能看,顺周期动能已经开始接棒经济修复,出口链条带动的制造业复苏基本已经成为了经济修复的主线,9月出口和金融数据都印证了这一点,比如出口持续处于高位,机械设备的进口增加,企业长贷新增翻番等。我们预计9月的制造业投资大概率也会超预期。后续PPI还会持续修复,但速度不会太快,这也侧面说明了在制造业成为经济修复主线的情况下,逆周期的斜率正在放缓。

  如果PPI同比到年底收窄至-1%,则10-12月平均月环比要达到0.3%,这意味着国内四季度经济修复的速度要达到6-8月时的程度。但现在我国经济修复动能在从逆周期逐渐切换至顺周期,经济修复对大宗商品价格的拉动在边际减弱,大宗商品价格走势较难延续6-8月的热度,故我们预计年底PPI同比应该落在-1.5~-1%的区间内。

  风险提示:海外疫情反复,国内经济修复不及预期,国际大宗商品价格剧烈波动。

  报告目录

张瑜:PPI同比跌幅为何超预期?

  报告正文

  

  CPI:快速下行,再回“1”时代

  (一)CPI总体情况:同环比持续回落

  2020年9月CPI同比增长1.7%,较上月回落0.7个百分点,时隔18个月,再回到“1”时代。CPI环比上涨0.2%,较前值0.4%小幅回落;9月环比涨幅大幅低于历史季节性走势,近五年均值为0.58%。

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  (二)CPI分项情况:食品涨势回落,非食品持续修复

  9月份,食品价格环比涨幅回落,主要来自于猪肉价格的拖累,水果和蔬菜价格是支撑项。供给增加推动猪价小幅下跌,天气、季节性因素和节前需求带来鲜果、鲜菜价格的上涨。非食品价格继续上涨且涨幅小幅扩大,一定程度上体现了居民消费和服务业的持续修复,主要是在教育、娱乐消费以及服装消费等方面。随着居民消费的修复,后续核心CPI或难再继续走低。

张瑜:PPI同比跌幅为何超预期?

  食品项CPI环比上涨0.4%,同比上涨7.9%

  从环比来看,食品价格环比较上月回落1个百分点。最主要的推动项是鲜果和鲜菜,鲜果环比上涨7.3%,鲜菜环比上涨2.4%。最主要的拖累项是猪肉价格,猪肉价格环比从上月1.2%下降至-1.6%。受季节因素影响,叠加双节节前备货采购带动水果需求上涨,鲜果价格较上月大幅上涨,农业部重点监测的7种水果平均批发价9月份环比大涨8.6%。受降雨天气影响,部分地区鲜菜出现阶段性供应紧张推升价格上涨,但秋季蔬菜的应季上市在一定程度上缓和了供给的波动。9月末,22省市生猪和猪肉平均价较8月末分别下降了9.9%和6.5%,高频上印证了猪肉项CPI的下跌。较长时间看,生猪生产和存栏在持续恢复,供给的改善决定了猪价难再继续上涨;临近双节,养殖户出栏意愿较强,叠加政府储备猪肉投放增多,短期猪肉供给有所增加,猪肉项CPI环比较上月小幅下跌。

  从同比看,食品价格涨幅较上月回落3.3个百分点,影响本月CPI上涨约1.69个百分点。其中,猪肉价格上涨25.5%,涨幅较上月大幅回落27.1个百分点,影响CPI上涨约1个百分点;鲜菜价格上涨17.2%,涨幅较上月扩大5.5个百分点,影响CPI上涨约0.41个百分点;鲜果价格下降6.9%,降幅较上月收窄12.9个百分点,拖累CPI同比0.12个百分点;水产品价格上涨2.6%,涨幅较上月回落0.76个百分点,拉动CPI同比0.05个百分点;粮食价格上涨1.5%,与上月持平,影响CPI上涨约0.03个百分点;蛋类价格下降15.8%,跌幅较上月扩大4.82个百分点,影响CPI下降约0.11个百分点。

张瑜:PPI同比跌幅为何超预期?

  非食品项CPI环比上涨0.2%,同比0%

  从环比看,非食品项CPI环比涨幅较上月进一步小幅回升0.1个百分点至0.2%,虽略低于季节性走势,但涨幅扩大在一定程度上反映了居民消费和服务业仍在持续修复,主要体现在教育文化和娱乐消费以及衣着服装消费等方面。9月全国各地迎来开学季,教育服务价格上涨1.6%。电影集中上映,国庆档提前,观影人数增加,电影票价格上涨4.1%。秋装新品大量上市,服装价格上涨0.9%。此外,成品油价格下调,交通和通信价格下跌0.1%。居住、生活用品及服务、医疗保健价格与上月持平。

  从同比看,非食品项CPI同比从上月0.1%转为持平。其中,居住价格下跌0.8%,继续下跌;生活用品及服务价格下跌0.1%,交通和通信价格下降3.6%,教育文化和娱乐价格上涨0.7%,医疗保健价格上涨1.5%,其他用品及服务的价格上涨4.3%。

  扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5%,涨幅与上月相同,仍然维持在低位,但随着居民消费的恢复,后续核心CPI或难以继续走低

张瑜:PPI同比跌幅为何超预期?
张瑜:PPI同比跌幅为何超预期?

  (三)CPI趋势预判:猪价高基数效应下,CPI快速下行

  在猪价的高基数效应下,10月CPI同比或将快速下行至1%以下。从2019年8月起,非洲猪瘟带来供给收缩,猪肉价格从7月份的26.4元/千克涨至11月的51.5元/千克,到12月底小幅回落至47.3元/千克。当下,随着生猪存栏同比的修复,生猪产能将逐步回升,后续猪肉价格大概率会趋于逐步回落。叠加高基数效应,猪肉价格同比会迅速下行,对CPI的拉动作用也将快速减弱。假设10月份猪肉价格维持在47-50元/千克,CPI猪肉同比可能降至0~5%,对CPI的拉动将从9月份的1个百分点快速下降至0-0.2个百分点。在非食品价格修复缓慢、油价走势预期疲软的情况下,猪价的高基数效应将推动CPI同比在10月份快速下行至1%以下。

张瑜:PPI同比跌幅为何超预期?
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  PPI:同比修复趋势确定,但修复速度放缓

  (一)PPI总体情况:同比跌幅小幅扩大

  9月PPI同比- 2.1%,环比0.1%。生产资料价格同比收窄至-2.8%,环比0.2%;生活资料价格同比转负至-0.1%,环比-0.1%。

张瑜:PPI同比跌幅为何超预期?

  从同比看工业品价格跌幅小幅扩大,PPI下跌2.1%。分行业,价格涨幅较上月继续扩大的主要有:黑色金属矿采选业,上涨9.4%,扩大5.8个百分点;非金属矿采选业,上涨1.1%,扩大0.5个百分点。价格涨幅较上月回落幅度较大的有:农副食品加工业,上涨3.9%,回落1.6个百分点;有色金属矿采选业,上涨6.2%,回落0.9个百分点;有色金属冶炼和压延加工业,上涨2.9%,回落0.5个百分点。价格降幅有所收窄的有:黑色金属冶炼及压延加工业,同比0%,收窄2.5个百分点;化学原料及化学制品制造业,下降6.9%,收窄0.7个百分点;煤炭开采和洗选业,下降7.5%,收窄0.5个百分点;造纸及纸制品业,下降1.9%,收窄0.3个百分点;非金属矿物制品业,下降2.3%,收窄0.2个百分点。价格降幅继续扩大的主要有:计算机、通信和其他电子设备制造业,下降1.9%,扩大1.3个百分点;石油和天然气开采业,下降26.2%,扩大1个百分点;石油、煤炭及其他燃料加工业,下降16.9%,扩大0.2个百分点。

  从环比看工业品价格继续小幅回升但速度减缓,PPI上涨0.1%,涨幅比上月回落0.2个百分点。分行业,跌幅靠前的是石油和天然气开采业(-2.3%)、化学纤维制造业(-1.2%)、计算机、通信和其他电子设备制造业(-0.7%)、纺织业(-0.5%)、石油、煤炭及其他燃料加工业(-0.5%)。涨幅靠前的行业依然为黑色金属矿采选业(3.1%)、黑色金属冶炼及压延加工业(1.3%)、化学原料及化学制品制造业(0.9%)、有色金属冶炼及压延加工业(0.7%)、非金属矿采选业(0.7%)、煤炭开采和洗选业(0.3%)。

  (二)PPI同比跌幅为何超预期?

  9月PPI下降2.1%,降幅较上月扩大0.1个百分点,跌幅超出市场预期(wind预期为-1.7%)。PPI跌幅为何超预期?或有以下两点解释。

  1)受国际原油价格变动影响,与石油相关的行业价格同比跌幅较大,环比由涨转跌。9月IPE布油期货收盘价环比下跌7.09%,较8月的上涨4.23%,降幅扩大了11.32个百分点;同比跌幅从8月的-24.37%扩大至-32.77%。受国际油价影响,石油和天然气开采业价格环比下降2.3%、同比跌幅扩大1个百分点至26.2%,石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比下降0.5%,同比跌幅扩大0.2个百分点至16.9%。

  2)从库存视角看,疫后库存累积过高,难以支撑工业品价格快速修复。疫情初期,我国工业产成品存货同比迅速提高,其背后是由于需求萎缩而短暂进入了被动补库存阶段,工业产成品库存从去年底的2%迅速升高至3月份的14.9%。我国疫情得到控制后,需求逐渐复苏,工业库存开始消化,到7月份降至7.4%,8月份又升高0.5个百分点至7.9%。9月PMI产成品库存为48.4%,虽然环比上月扩大1.3个百分点,但仍处于收缩区间,预计9月工业产成品库存去化仍然缓慢,背后的原因是疫情以后库存累积过高,难以支撑工业品价格快速修复。

张瑜:PPI同比跌幅为何超预期?

  (三)PPI趋势预判:跌幅仍将继续收窄,但修复速度放缓

  首先从趋势来看,PPI同比跌幅继续收窄的趋势不变。第一,国际贸易额基本同步于我国PPI同比走势,虽然受到海外疫情的干扰,但全球贸易增速自5月见底并在持续回升,这预示了未来PPI回升的趋势。第二,M1领先于PPI的走势1年左右,2019年M1一直在3%-4%之间震荡,直到年末才开启回升态势,对应到PPI,虽然修复方向确定,但上行空间有限。第三,实体经济部门杠杆率的同比领先于PPI同比1年左右,宏观杠杆率的高低会影响实体企业的投资能力,进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下,杠杆率较去年末抬升了21个百分点,同样预示着PPI未来还将持续上行。

  其次从修复速度来看我们认为市场对PPI修复斜率的预期偏于乐观,我们预计到年底PPI同比大概率处于-1.5~-1%之间。从当下的经济增长动能看,顺周期动能已经开始接棒经济修复,出口链条带动的制造业复苏基本已经成为了经济修复的主线。9月出口和金融数据都印证了这一点,比如出口持续处于高位,机械设备的进口增加,企业长贷新增翻番等。我们预计9月的制造业投资大概率也会超预期。后续PPI还会持续修复,但速度不会太快,这也侧面说明了在制造业成为经济主线的情况下,逆周期的斜率明显放缓了。

  根据环比推算,如果PPI同比年底到0%,这意味着未来10-12月 PPI平均月环比要达到0.7%,从当下宏观环境来看,这是一个小概率事件。如果PPI同比到年底收窄至-1%,则10-12月平均月环比要达到0.3%,这意味着国内四季度经济修复的速度要达到6-8月时的程度。但现在我国经济修复的动能在从逆周期逐渐切换至顺周期,未来经济修复对大宗商品价格的拉动是边际减弱的,所以大宗商品价格走势较难延续6-8月份的热度,故我们预计年底PPI同比应该落在-1.5~-1%的区间内。

张瑜:PPI同比跌幅为何超预期?

  (本文作者介绍:中国人民大学国际货币研究所研究员)